聚美策略 9月非农会再来一次“大幅下修”，打开“50基点降息”大门吗？

　　华尔街见闻

　　高盛与渣打银行警告，非农每月的就业数据可能被夸大了4万到7万个岗位。9月9日美国劳工部将公布非农就业数据的年度基准修正，此次修正可能一次性下调55万至80万个虚增岗位，促使美联储仿效去年9月，再次选择50个基点的大幅降息。

　　美国就业数据可能又要“打脸式”大幅下修，为9月降息50基点铺路。

　　9月9日，美国劳工部（BLS）将公布非农就业数据的年度基准修正。高盛、渣打银行等根据数据推演，这可能会是一场高达55万—80万个岗位的大幅“就业打假”，这将直接冲击市场对美国劳动力市场的信心，也可能迫使美联储像去年9月一样，进行一次50个基点的大幅降息。

　　数据大幅下修的主要原因有二。一是出生-死亡模型失真，该模型高估了新企业创造的就业。二是和非法移民大幅减少，导致劳动力人口被系统性高估。据估算，这些偏差使得实际就业可能每月被高估4万到7万人，相当于一年累计虚增55万至80万岗位。

　　这背后的意义非常重大，高盛资深交易员表示，现在决定鲍威尔节奏的关键不是通胀，而是就业。如果本次修正与去年9月类似（当时BLS也下修80万岗位，美联储随即大降息50基点），鲍威尔可能将再次面临“是否一次性降息50个基点”的抉择，哪怕只是为了“自证清白”——去年的降息并非政治妥协，而是基于真实的经济放缓。

　　渣打银行估算BLS公布的NFP每月比实际高出7万个岗位

　　高盛指出，导致就业数据失真的最大源头，是BLS长期使用的“出生-死亡模型”。这套模型用来估算新开企业创造的岗位数量，但并不基于真实企业登记或缴税数据，而是模型预估，容易系统性高估就业增长。相比之下，QCEW（季度就业与工资普查）和BDM（企业就业动态）基于企业实际缴纳失业保险的记录，被视为更真实可信的“黄金标准”。

　　高盛用自研模型，结合BED数据和更高频的企业动态信息发现，2024年下半年BLS模型确实高估了就业增长，平均每月高估4.5万个岗位。虽然BLS近几月已略微调整模型参数、并反映出开业公司数量趋稳，但偏差依然显著。

　　渣打银行的Steven Englander更直接地称出生-死亡模型是“数据的遮羞布”。他估算BLS公布的NFP每月比实际高出7万个岗位。

　　根据他的分析，从2024年初至今，老公司每月只新增2.5万个岗位，而BLS却估算“新公司”每月贡献10万个岗位以上。但BDM数据显示，新公司实际贡献仅占全部新增岗位的20%，远低于BLS假设。更严重的是，2024年新设企业创造岗位数量仅为2022年的不到20%，若模型反映这个现实，NFP将至少每月少7万个岗位。

　　Englander进一步指出，要维持劳动力市场基本均衡，非农就业数据的“合理水平”应为每月17万个岗位，10万来自真实的自然增长，7万是模型高估部分。

　　值得注意的是，BDM虽然滞后（最新仅到2024年），但与QCEW一样，都是美国劳工部用于年中基准修正的数据基础，其权威性远超抽样制的非农就业数据。9月9日BLS将公布的就业基准修正，正是基于这些数据。一旦按BDM所反映的真实趋势修正，非农可能一次性被下调55万至80万，这将对市场信心和政策前景产生巨大冲击。

　　五大信号：就业数据虚高早有迹象

　　高盛指出，除了出生-死亡模型造成虚增，还有至少五大额外原因，进一步说明数据存在严重问题。

　　1、非法移民减少

　　高盛估算，最近几个月非法移民数量明显下降。非法移民对劳动力供给影响较大。2022–2024年间的“移民潮”带来了就业需求激增，但现在移民放缓了，实际需要新增岗位也减少。如果BLS还继续按照旧的移民假设估算就业需求，显然就会过高。

　　2．季节性调整模型会误判趋势

　　季节性调整模型经常在一开始把真实趋势的变化错误地当作季节波动。等后面确认是趋势确实变差了，模型才会回头向下修正之前的数据。

　　3．历史上经济放缓时，原始数据总是后来被下修

　　历史经验显示，在经济放缓时期，最初的原始就业数据往往都被后期下修。这种现象从1979年以来每次经济衰退都会发生（除了1次）。

　　4． ADP数据质疑BLS对医疗行业的夸大

　　ADP作为美国主要的工资数据提供商，其数据显示，医疗行业的就业增长远没BLS报告的那么强劲。过去三个月里，医疗行业的新增岗位占了全部非农就业增长还不止。ADP和业内分析师都认为没有BLS说的那么夸张，真实情况可能介于两者之间。

　　5．住户调查高估了移民和就业

　　住户调查目前可能高估了美国人口增长，也高估了就业人数增长。因为它使用的年初的移民预估本来还算合理，但现在已经远远偏高。目前的模型假设，美国人口一年增长的数量可能高估了100万人。这可能导致“住户调查”中的就业增长数据，每月被高估了约5万个岗位。